2025年四季度，市場波動有所加大，A股和港股在震蕩中收官，結(jié)構(gòu)性行情演繹至極致。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年四季度上證指數(shù)上漲2.22%，滬深300指數(shù)下跌0.23%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.08%。此外，恒生指數(shù)下跌4.56%，恒生中國企業(yè)指數(shù)下跌6.72%。

主要指數(shù)表現(xiàn)平淡，但內(nèi)部行業(yè)卻冰火兩重天。以AI算力、半導體為代表的科技成長板塊高歌猛進，石油石化、國防軍工、有色金屬等行業(yè)表現(xiàn)較好，而房地產(chǎn)、醫(yī)藥、計算機等行業(yè)表現(xiàn)相對承壓。

隨著公募基金2025年四季報披露完畢，傅鵬博、朱少醒、張坤、葛蘭、謝治宇、李曉星、劉彥春等明星基金經(jīng)理的持倉動向與后市展望浮出水面。這種極致的市場風格，也映射出這些公募明星基金經(jīng)理們截然不同的投資路徑，這些分化直接體現(xiàn)在他們的凈值曲線上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，錨定科技主線的基金在2025年四季度及2025年全年斬獲顯著超額收益。傅鵬博的睿遠成長價值和李曉星的銀華中小盤精選，2025年全年上漲均超60%，大幅跑贏業(yè)績比較基準。兩者的共同特點是重倉AI算力、半導體等全年市場主線。

均衡配置型基金的表現(xiàn)也較為穩(wěn)健。朱少醒的富國天惠精選成長A全年漲幅超20%，其分散在金融、消費、制造等多個領域的持倉，在震蕩市中發(fā)揮了抗風險作用。

而堅守消費、醫(yī)藥等傳統(tǒng)價值板塊的基金則普遍承受較大凈值壓力。2025年四季度，劉彥春的景順長城新興成長A虧損5.85%，張坤的易方達藍籌精選虧損8.93%，葛蘭的中歐醫(yī)療健康A更是虧損14.81%。這些基金重倉的消費、醫(yī)藥、港股互聯(lián)網(wǎng)等板塊在去年四季度繼續(xù)調(diào)整。

謝治宇管理的興全合潤A，持倉已明顯轉(zhuǎn)向科技成長，助推基金在2025年實現(xiàn)超35%的全年收益。不過，部分三季度漲幅較大的半導體重倉股（如晶晨股份、瀾起科技）在四季度出現(xiàn)回調(diào)，在一定程度上侵蝕了前期收益，導致基金2025年四季度凈值回落3.81%。

科技成長方向的配置強化

2025年四季度，聚焦科技成長賽道的基金階段性得到了獎賞，比如傅鵬博、謝治宇、李曉星等。

傅鵬博管理的睿遠成長價值，2025年四季度增加了數(shù)據(jù)中心液冷、存力和算力相關公司的配置。該基金前十大重倉股集中度進一步提升至70.38%，前三大重倉股分別為新易盛、勝宏科技和寧德時代。

傅鵬博表示，一個明顯的變化是移動運營商個股退出前十，取而代之的是四季度表現(xiàn)突出的光伏和半導體高端設備制造商。結(jié)合Wind數(shù)據(jù)來看，已被傅鵬博連續(xù)重倉19個季度的中國移動退出睿遠成長價值前十大重倉股；新進的光伏設備公司邁為股份，去年四季度的股價漲幅翻倍。

謝治宇管理的興全合潤2025年四季度的前十大重倉股科技屬性鮮明，前兩大重倉股為中際旭創(chuàng)和巨化股份，前十大重倉股中還包括晶晨股份、佰維存儲在內(nèi)的五家半導體公司（其中三家為新進）。

他特別指出，在光模塊、PCB領域，國內(nèi)的供應鏈龍頭在國際舞臺上獲得了更高的話語權，在液冷、電源等領域，國內(nèi)龍頭也正在取得歷史性突破。此外，他還看好國產(chǎn)算力拉動下的半導體設備以及材料的配置機會。

李曉星在銀華中小盤精選的季報中明確表示，“AI仍是全球科技創(chuàng)新的主線，關注AI硬件創(chuàng)新、AI應用相關投資機會?！痹摶?025年四季度前十大重倉股中，有七大重倉股全部為半導體行業(yè)公司，包括海光信息、兆易創(chuàng)新等，而且相比三季度的配置權重進一步提升。他表示，半導體自主可控進入深水區(qū)，“看好國內(nèi)先進制程突破帶動的先進制程代工、先進封裝、國產(chǎn)算力芯片的投資機會?！?/span>

同時，李曉星還看好國防軍工行業(yè)的高景氣度。結(jié)合“十五五”規(guī)劃建議，他表示將持續(xù)關注軍民融合的商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、深?？萍嫉刃沦|(zhì)生產(chǎn)力的投資機會。

總體來看，AI算力、半導體等科技板塊仍是基金經(jīng)理重點配置方向，但隨著板塊整體上漲，科技成長主線內(nèi)部可能出現(xiàn)分化。具備核心技術優(yōu)勢、業(yè)績兌現(xiàn)度高的公司可能繼續(xù)受到青睞，而單純的概念炒作可能面臨調(diào)整壓力。同時，基金經(jīng)理的選股能力也將面臨更大考驗。

傳統(tǒng)價值板塊的持續(xù)堅守

以張坤、劉彥春、葛蘭為代表的基金經(jīng)理，依然選擇堅守消費、醫(yī)藥等傳統(tǒng)資產(chǎn)。

張坤管理的易方達藍籌精選四季度股票倉位穩(wěn)定，僅調(diào)整了醫(yī)藥、消費和科技等行業(yè)的結(jié)構(gòu)。騰訊控股、貴州茅臺、五糧液等白酒與互聯(lián)網(wǎng)巨頭仍是核心，港股倉位維持在46.06%的高位。

他在季報中用了大量篇幅，從人均GDP增長目標、資產(chǎn)價格企穩(wěn)潛力等宏觀視角，闡述了對中國消費市場及經(jīng)濟前景的長期信心。

此外，他還強調(diào)了強大內(nèi)需市場對科技創(chuàng)新的反哺作用，“從這次AI浪潮來看，一個強大的內(nèi)需市場能夠為科技創(chuàng)新提供豐富的應用場景和商業(yè)化反饋?！彼訥PT和Gemini等模型通過C端訂閱費獲得企業(yè)穩(wěn)定收入為例，說明健康的消費能力能反哺研發(fā)，形成“需求—收入—研發(fā)”的良性循環(huán)。

葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康A，前十大重倉股在2025年三季度全部實現(xiàn)正收益，其中藥明康德漲幅超60%；但四季度，前十大重倉股區(qū)間漲幅全部為負，其中有四只個股的區(qū)間虧損在20%左右。

雖然在2025年四季度凈值承壓，但中歐醫(yī)療健康A的持倉保持定力，該基金前三大重倉股依然是藥明康德（10.11%）、恒瑞醫(yī)藥（10.08%）、康龍化成（7.64%），已連續(xù)重倉32個季度的泰格醫(yī)藥（6.54%）則躍升至第四大重倉股。

葛蘭在季報中分析了醫(yī)藥行業(yè)的積極變化：

一是政策環(huán)境優(yōu)化。國家醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整中創(chuàng)新藥占比提升，首版商保創(chuàng)新藥目錄納入19種藥品，體現(xiàn)了多層次支付保障體系的持續(xù)完善。集采政策已趨于常態(tài)化，規(guī)則整體保持平穩(wěn)，對行業(yè)的沖擊呈現(xiàn)邊際減弱態(tài)勢。

二是創(chuàng)新能力兌現(xiàn)。國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國際頂級學術會議上頻獲認可，ADC、小核酸、核藥等前沿技術的對外授權交易保持活躍，受益于生物醫(yī)藥投融資環(huán)境改善，CXO產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)歷前期調(diào)整后景氣度逐步回升。

三是產(chǎn)業(yè)領域有所突破。醫(yī)療器械的優(yōu)先審批目錄加速了國產(chǎn)替代與技術轉(zhuǎn)化，腦機接口、手術機器人、AI醫(yī)療等創(chuàng)新方向不斷取得標志性進展。消費醫(yī)療領域也呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性復蘇態(tài)勢，DTC渠道、新零售與遠程醫(yī)療融合發(fā)展加速市場“消費化”進程等。

在葛蘭看來，未來的機會可能主要圍繞創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的出海與技術迭代、設備器械板塊的國產(chǎn)替代進程，以及消費醫(yī)療的需求復蘇與困境反轉(zhuǎn)機會三個方向展開。

劉彥春管理的景順長城新興成長繼續(xù)堅守消費與醫(yī)藥陣地，承受市場風格偏離帶來的凈值壓力。該基金2025年四季度A類份額凈值下跌5.85%，全年收益以2.4%的負收益收尾，與同期業(yè)績比較基準（+37.19%）呈現(xiàn)較大幅度偏離。

去年四季度，基金主要進行持倉權重的再平衡，如提升中國中免的倉位；前十大重倉股中，依然包含四家白酒公司（貴州茅臺、山西汾酒等）以及邁瑞醫(yī)療、藥明康德等醫(yī)藥龍頭，晨光股份作為新面孔進入重倉行列。

劉彥春在2025年四季報中分析，“權益市場方面，資金繼續(xù)追逐少數(shù)的高景氣方向……投資者對公司質(zhì)量與估值水平重視程度下降，這一點與以往經(jīng)濟處于調(diào)整尾聲、流動性相對充裕階段市場特征較為一致?！?/span>

景順長城新興成長所堅持的策略，在2019、2020年消費板塊的上升周期中曾帶來顯著回報，但在近年的結(jié)構(gòu)性下行周期中也帶來了持續(xù)的業(yè)績壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，該基金曾在2019年和2020年分別收獲高達72%、85%的收益，但自2021年至2025年，連續(xù)五年都以負收益告終。截至2026年1月27日，劉彥春的這只基金近五年收益率更是虧損近50%，在同類基金中排名倒數(shù)。

均衡配置在震蕩市中展現(xiàn)優(yōu)勢

與堅守傳統(tǒng)價值板塊形成對比的是，采取行業(yè)均衡配置策略的老將，在2025年四季度的震蕩市中則展現(xiàn)出更強的適應性。

朱少醒管理的富國天惠成長，在2025年四季度仍然重倉銀行板塊，并在機械設備、食品飲料、有色金屬（新進紫金礦業(yè)）、電子等多個領域進行分散布局。這種不押注單一賽道的策略，有效緩沖了市場波動，使基金在2025年四季度實現(xiàn)了1.12%的凈值增長，全年A類份額累計收益率達到20%。

朱少醒在季報中分析，“市場的機會一定程度上有所擴散”，并指出當前A股整體估值雖已上行不少，但依然處于長周期中的合理區(qū)間，權益資產(chǎn)仍具相對吸引力，“投資者當前應選擇在權益上維持頭寸”。他特別強調(diào)，在指數(shù)中樞抬升后，“自下而上個股阿爾法的選擇比之前更為重要?！?/span>

在個股選擇層面，他表示，“偏好投資于具有良好企業(yè)基因，公司治理結(jié)構(gòu)完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)，分享企業(yè)自身增長帶來的資本市場收益是成長型基金獲取回報的最佳途徑。”

2025年三季度，富國天惠成長重倉的寧德時代、杰瑞股份、中創(chuàng)智領三只設備類股票，區(qū)間股價漲幅都近60%，重倉的消費電子公司立訊精密更是漲幅超87%。

在極致分化中尋找共識

盡管這些明星基金經(jīng)理的投資方向和觀點存在分野，但從2025年四季報中仍能發(fā)現(xiàn)他們的一些超越風格與賽道的共識。

一是“反內(nèi)卷”的政策導向，已經(jīng)成為影響企業(yè)基本面的關鍵變量。

李曉星在銀華中小盤精選季報中寫道，“反內(nèi)卷”系列政策正逐步反映在企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境上，未來將持續(xù)影響上市公司的基本面。傅鵬博同樣提到，政策“推動形成優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、良性競爭的市場秩序”。甚至專注消費的劉彥春也將企業(yè)盈利改善的預期，部分寄托于“‘反內(nèi)卷’政策的持續(xù)推進”。

基金經(jīng)理們普遍認為，政策引導正從需求端刺激更多轉(zhuǎn)向供給端優(yōu)化，旨在改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與行業(yè)競爭生態(tài)，這將成為影響行業(yè)龍頭盈利能力可持續(xù)性的重要宏觀變量。

二是在結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”背景下，權益資產(chǎn)仍具備顯著配置價值。

即便在市場經(jīng)歷反彈、估值已非絕對低位之后，多位經(jīng)理仍然認為權益資產(chǎn)具備相對吸引力。朱少醒明確寫道，“當下權益資產(chǎn)在所有資產(chǎn)大類中相對吸引力顯著?！边@種判斷并非基于全面牛市預期，而是在地產(chǎn)、非標資產(chǎn)等傳統(tǒng)高收益渠道變遷后，對優(yōu)質(zhì)上市公司股權作為稀缺生息資產(chǎn)的認可。

三是在極致行情下，選股能力的重要性被提到了前所未有的高度。

當市場資金高度集中，板塊性貝塔收益變得極端化時，基金經(jīng)理們普遍強調(diào)深度研究和個股選擇才是長期回報的根源。謝治宇的興全合潤雖然重倉科技主線，但其持倉同樣是精挑細選產(chǎn)業(yè)鏈上的核心優(yōu)勢企業(yè)。

這也意味著，即便在趨勢最強的科技領域，純粹的賽道躺贏時代也可能過去，精選具備技術、成本或份額優(yōu)勢的龍頭企業(yè)成為共識；而在承壓的價值領域，鑒別真正能穿越周期的“不死鳥”更是核心能力。

（稿件來源：21世紀經(jīng)濟報道）