2025年四季度末，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)以1.28億股持股總量、782.32億元持股市值，首次超越寧德時代登頂主動權(quán)益基金第一大重倉股，1100多只持倉基金的“抱團(tuán)”態(tài)勢一度成為市場焦點(diǎn)。但登頂僅月余，該股便開啟回調(diào)模式，截至2月6日，年內(nèi)累計(jì)下跌超10%，單日最大跌幅達(dá)8.94%，多只重倉基金凈值同步回撤超5%，再度引發(fā)市場對“基金第一重倉股魔咒”熱議。

要客觀研判“基金第一重倉股魔咒”這一市場現(xiàn)象，需依托長期、大樣本的實(shí)證數(shù)據(jù)?；赪ind平臺2003年至2025年共92個報(bào)告期的統(tǒng)計(jì)顯示，在成為第一重倉股后，39只登頂標(biāo)的在后續(xù)3個月跑輸滬深300指數(shù)，占92個報(bào)告期的42.39%；6個月、12個月跑輸比例分別為45.65%、46.74%。這一量化結(jié)果，為理性分析該現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)規(guī)律提供了客觀依據(jù)。

“魔咒”并非絕對

在92個報(bào)告期中，貴州茅臺、招商銀行等個股雖多次成為基金第一重倉股，但各次所處的市場環(huán)境與產(chǎn)業(yè)周期迥異，因此均被視作獨(dú)立事件納入分析。統(tǒng)計(jì)聚焦于“標(biāo)的處于基金第一重倉股位置時的后續(xù)表現(xiàn)”，而非其長期走勢。這種重復(fù)出現(xiàn)非但不影響數(shù)據(jù)有效性，反而更真實(shí)地反映“魔咒”在不同情境下的發(fā)生規(guī)律。

從2003年一季度至2025年四季度的基金定期報(bào)告數(shù)據(jù)來看，基金第一重倉股“魔咒”并非絕對。92個報(bào)告期中，基金第一重倉股在登頂后3個月跑輸滬深300指數(shù)的比例為42.39%，雖超四成但未過半；6個月、12個月跑輸比例分別升至45.65%、46.74%，仍未突破“一半概率”的臨界線，且部分標(biāo)的跑輸幅度僅1至2個百分點(diǎn)，并非顯著回調(diào)。

拆解重復(fù)登頂標(biāo)的的市場表現(xiàn)，能清晰發(fā)現(xiàn)同一標(biāo)的在不同時期登頂后的走勢差異顯著，這印證了標(biāo)的表現(xiàn)由周期環(huán)境決定，而非其本身存在“魔咒屬性”。

貴州茅臺2024年一季度登頂后，3個月、6個月、12個月分別跑輸滬深300指數(shù)9.9、8.8、14.86個百分點(diǎn)，彼時公司一季度歸母凈利潤同比增速回落至15.73%，市盈率（TTM）歷史分位數(shù)（自上市以來，下同）達(dá)51.39%；而2011年三季度末登頂后，其三個周期分別跑贏指數(shù)10.55、8.24、42.16個百分點(diǎn)，當(dāng)期公司前三季度歸母凈利潤同比增速達(dá)57.37%，市盈率歷史分位數(shù)未超50%。招商銀行同樣如此，2006年末登頂時市盈率達(dá)46.45倍、歷史分位數(shù)99.91%，后續(xù)三個周期均大幅跑輸指數(shù)；2011年3月末登頂時市盈率僅11.81倍、歷史分位數(shù)10.79%，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增速達(dá)49.09%，后續(xù)走勢則穩(wěn)步跑贏指數(shù)。這類案例充分印證，“魔咒”的出現(xiàn)與周期環(huán)境高度相關(guān)。

92個報(bào)告期的數(shù)據(jù)顯示，“魔咒”的觸發(fā)核心源于三大共性因素。資金高度擁擠是重要誘因，登頂標(biāo)的的基金持股占流通股比例，與其后續(xù)3個月、6個月、12個月相對滬深300的超額收益率呈逐步強(qiáng)化的負(fù)相關(guān)關(guān)系，12個月負(fù)相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.35。92個報(bào)告期中，43只登頂標(biāo)的在后續(xù)12個月跑輸大盤，其中近七成標(biāo)的登頂時基金持股數(shù)量占流通股比例超10%，籌碼高度集中后，場內(nèi)獲利了結(jié)的壓力會持續(xù)凸顯。

估值的短期透支也會直接引發(fā)標(biāo)的回調(diào)，登頂標(biāo)的的PEG（市盈率相對盈利增長比率）與短期超額收益呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)特征。以上海機(jī)場為例，其2005年6月末、12月末兩次登頂時PEG分別高達(dá)3.38、2.74，高估值下業(yè)績兌現(xiàn)壓力劇增，導(dǎo)致公司在兩次登頂后3個月，均跑輸滬深300指數(shù)超11個百分點(diǎn)。

市場預(yù)期差消失與賽道敘事退潮，也是“魔咒”觸發(fā)的重要推手。當(dāng)市場對某一賽道形成高度一致的認(rèn)知，任何邊際變化都極易引發(fā)市場情緒修正。比如光模塊行業(yè)正面臨技術(shù)迭代壓力，部分企業(yè)呈現(xiàn)出“老登化”與利潤“制造業(yè)化”的趨勢，盡管一家龍頭公司預(yù)計(jì)2025年凈利潤同比增長89.5%至128.17%，但業(yè)績并無顯著超預(yù)期，疊加美股科技股波動及AI算力需求預(yù)期調(diào)整，板塊整體承壓。未來隨著全球AI產(chǎn)業(yè)邏輯的持續(xù)演變，相關(guān)公司估值仍將面臨反復(fù)檢驗(yàn)。

穿越“魔咒”的密碼

數(shù)據(jù)顯示，仍有超過一半的登頂標(biāo)的在12個月內(nèi)跑贏滬深300指數(shù)，依托92個報(bào)告期的大樣本數(shù)據(jù)，可以識別出“魔咒”失效的典型情境。

行業(yè)景氣處于上行周期且標(biāo)的估值保持合理，是成功穿越“魔咒”的關(guān)鍵因素之一。2016年四季度末，貴州茅臺以約25倍的市盈率登頂，估值相對合理，后續(xù)依托消費(fèi)升級浪潮與直銷渠道擴(kuò)張的雙重利好，公司股價(jià)在登頂后12個月大漲111.89%，大幅跑贏滬深300指數(shù)。

寧德時代在2024年9月末、12月末兩次登頂時，市盈率均約24倍，市盈率歷史分位數(shù)均低于20%，彼時國內(nèi)新能源汽車滲透率穩(wěn)步提升，為動力電池產(chǎn)業(yè)筑牢發(fā)展基本盤，公司股價(jià)也在兩次登頂后的12個月分別大漲64.16%、42.02%。

具備強(qiáng)勁盈利兌現(xiàn)能力的核心資產(chǎn)，同樣能突破“魔咒”束縛。2018年四季度末，中國平安登頂之時，A股市場整體處于低迷階段，公司市盈率僅約10倍，處于歷史5%分位以下，但其依托新業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)健增長與科技賦能的業(yè)務(wù)升級，2018年歸母凈利潤同比增長超20%，股價(jià)在登頂后12個月上漲55.85%，跑贏滬深300指數(shù)約20個百分點(diǎn)。2017年一季度末，格力電器站上基金第一重倉股位置，彼時空調(diào)行業(yè)集中度持續(xù)提升，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增長27.05%，后續(xù)12個月股價(jià)上漲54.94%，跑贏滬深300指數(shù)約42個百分點(diǎn)，盈利實(shí)力成為股價(jià)上漲的核心支撐。

復(fù)盤這些成功突破“魔咒”的標(biāo)的，均具備鮮明的共性特征：擁有高ROE水平、穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，所處行業(yè)格局清晰，且能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)。反觀“魔咒”高發(fā)的階段，大多出現(xiàn)在標(biāo)的由敘事驅(qū)動上漲、估值處于歷史高位、行業(yè)景氣度觸及頂部的背景下。由此可見，所謂的“基金第一重倉股魔咒”，本質(zhì)是市場對投資不確定性的自然懲罰，并非對優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的否定，標(biāo)的自身的基本面質(zhì)地與所處的產(chǎn)業(yè)周期，才是決定其能否穿越市場波動的關(guān)鍵。

三招避開“魔咒”陷阱

面對基金第一重倉股“魔咒”，可通過“看數(shù)據(jù)、察變化、優(yōu)配置”三招，在共識中保持清醒，在分歧中捕捉機(jī)會。

緊盯核心數(shù)據(jù)是提前預(yù)警的關(guān)鍵。持倉集中度是首要觀察點(diǎn)：92個報(bào)告期中，有22只登頂標(biāo)的在后續(xù)3個月、6個月乃至12個月持續(xù)跑輸滬深300指數(shù)，其中17只個股在登頂時基金持股數(shù)量占流通股比例超過10%，占比達(dá)77.27%，高擁擠度往往預(yù)示著脆弱的上漲基礎(chǔ)。估值與業(yè)績的匹配度同樣關(guān)鍵，貴州茅臺在2021年一季度末和二季度末登頂時，PEG分別高達(dá)8.22和5.98，透支了未來增長預(yù)期，隨后股價(jià)均跑輸大盤，印證了“貴就是風(fēng)險(xiǎn)”的樸素邏輯。

關(guān)注邊際變化能捕捉關(guān)鍵信號。標(biāo)的持倉與基本面的細(xì)微調(diào)整，往往是趨勢轉(zhuǎn)向的前兆。2025年四季度，中際旭創(chuàng)遭主動權(quán)益基金減持986.56萬股，為近3個季度首次減持，這一變化已釋放出機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度。投資者需重點(diǎn)跟蹤訂單落地、毛利率波動、海外收入增長等硬指標(biāo)，判斷標(biāo)的的“確定性”是否持續(xù)兌現(xiàn)。

構(gòu)建反脆弱組合是長期穩(wěn)健的核心。以寬基ETF為壓艙石，獲取市場Beta；對高共識個股僅作衛(wèi)星配置，并設(shè)定動態(tài)止盈機(jī)制。歷史反復(fù)證明，長期勝出者并非押中“最熱門”的人，而是那些在狂熱中保持清醒、在分歧中深入研究、在不確定性中堅(jiān)守理性的投資者。

基金第一重倉股“魔咒”的本質(zhì)，是市場對過度一致預(yù)期的自然修正，而非對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的系統(tǒng)性否定。歷史數(shù)據(jù)清晰表明，真正決定股價(jià)長期走勢的，從來不是基金持倉數(shù)量的多寡，而是企業(yè)基本面的成色、所處產(chǎn)業(yè)周期的位置以及估值與成長的匹配度。投資者若能摒棄“重倉即安全”的慣性思維，轉(zhuǎn)而借助持倉集中度、估值分位數(shù)、盈利兌現(xiàn)節(jié)奏等客觀指標(biāo)，在共識高點(diǎn)保持警惕，在分歧深處挖掘價(jià)值，便有望將“魔咒”轉(zhuǎn)化為識別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會的導(dǎo)航工具。

（稿件來源：證券時報(bào)網(wǎng)）