在理財產品全面凈值化的當下，如何在合規(guī)框架內熨平波動、安撫對凈值回撤高度敏感的理財客戶，成為銀行理財公司今年的頭號焦慮。近期調研發(fā)現(xiàn)，為追求凈值曲線的平滑，銀行理財公司開始密集試水協(xié)議式回購、攤余成本法債券基金等替代性工具。

盡管監(jiān)管部門持續(xù)推進理財估值整改，但是新套路依舊層出不窮。多位業(yè)內人士在接受采訪時表示，隨著監(jiān)管部門對估值公允性的要求日益嚴苛，單純依賴“技術性平滑”的空間已大幅收窄。在低利率與優(yōu)質資產欠配并行的環(huán)境下，銀行理財公司的核心競爭力必須從做穩(wěn)凈值數(shù)字，加速回歸到投研驅動與精細化客群管理的資管本源。

理財公司“花式”穩(wěn)凈值

為了在波動市場中留住客戶，銀行理財公司正試圖通過配置特定屬性的資產，人為降低產品的凈值波動率。從協(xié)議式回購到借道公募基金，各類“減震”手段層出不窮，但也伴隨著流動性錯配的隱憂。

協(xié)議式回購正成為部分理財資金回流的重要配置方向。作為一種非標準化的點對點交易，該模式通常以國債、政金債等高等級資產為抵押，鎖定回購期限與利率，持有到期即可還本付息。

一位券商自營交易員表示，由于協(xié)議式回購不依賴二級市場交易價格，不存在浮動估值兌現(xiàn)問題，其收益確定性強、對市場波動敏感度低，在市場平穩(wěn)期能有效熨平理財產品凈值。

但硬幣的另一面是潛在的流動性風險。該交易員表示，該類資產的穩(wěn)定性高度依賴資金面寬松程度及交易對手的履約能力。一旦資金面階段性收緊或流動性快速收縮，協(xié)議式回購可能面臨集中到期與續(xù)作受阻的壓力，甚至在機構間引發(fā)連鎖反應。此外，由于該業(yè)務多發(fā)生在交易所市場，受制于賬戶體系與跨市場轉托管效率，極端行情下可能因跨市場流動性摩擦而放大資金壓力，這對機構的流動性管理與交易結構設計提出了更高要求。

除協(xié)議式回購外，公募攤余成本法債券基金也逐漸進入銀行理財公司視野。此類產品通過買入并持有策略攤銷收益，凈值曲線相對平直。然而，其6至12個月的封閉期設置，與理財產品高頻申贖的負債端特征存在明顯的期限錯配。

“攤余成本法債基雖穩(wěn)，但缺乏流動性彈性，且犧牲了資本利得機會。”一位銀行理財渠道銷售人員表示，在實際操作中，理財機構難以直接大規(guī)模配置。

為突破這一約束，部分機構開始探索借道信托通道進行結構化安排，即通過信托計劃承擔流動性管理職能（如設置每日開放），而底層資產則沿用攤余邏輯。在業(yè)內人士看來，這種模式在一定程度上兼顧了流動性與穩(wěn)定性，但其運行效果仍取決于資金面的邊際變化及機構自身的頭寸調度能力，適用邊界有待觀察。

在資產端探索之外，部分產品的運作模式也引發(fā)市場關注。有公募基金機構銷售透露，個別產品通過設置高額贖回費抬高短期資金進出成本，在小規(guī)模階段通過封閉運作積累漂亮業(yè)績，待曲線形成后再謀求規(guī)模擴張，隨后循環(huán)孵化新賬戶。

業(yè)內人士普遍認為，此類做法雖然在短期內能改善產品展示效果，但實質上并未提升投研與管理能力。其長期可持續(xù)性存疑，且涉及對投資者公平性的考量，未來對產品設計的透明度及投資者適當性管理將提出更嚴峻的合規(guī)挑戰(zhàn)。

估值重構倒逼風險顯性化

在理財公司積極尋覓合規(guī)“減震”工具的同時，監(jiān)管部門對偽平滑操作的圍堵也在持續(xù)升級。

注意到近年來監(jiān)管層持續(xù)強化對理財公司的規(guī)范化管理，堅決叫停了包括違規(guī)騰挪產品收益、借道信托通道調節(jié)凈值，以及濫用收盤價估值或自建模型修飾凈值等一系列偏離資管新規(guī)精神的操作。

業(yè)內人士認為，上述操作本質上是通過會計手段掩蓋市場波動，其維持凈值的低波動只是表面假象，并非源于真實的投研與大類資產配置能力。按照監(jiān)管導向，凡是損害估值公允性、阻礙凈值化轉型的模式，都正面臨全面出清。

隨著收盤價估值的全面退場，理財產品凈值正從“隱匿波動”轉向“真實反映”，這也對機構的風險管理提出了更高要求。

有估值相關從業(yè)者表示：一方面，過去，部分低流動性信用債長期按面值估值，僅體現(xiàn)利息收入，潛在的信用風險和流動性風險未能充分顯性化。引入公允估值后，資產價格波動將更加及時地反映在凈值中。另一方面，投資者贖回行為的順周期性可能增強。銀行理財客戶以風險偏好較低的個人投資者為主，在凈值下行階段更易出現(xiàn)集中贖回。若管理人被迫拋售資產應對流動性需求，可能形成“凈值下跌—拋售—估值再下調”的負反饋循環(huán)，市場共振風險值得關注。

在此背景下，夯實估值質量成為破局關鍵。中國人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》規(guī)定，估值產品用戶應定期評估所使用估值產品的質量，并擇優(yōu)選擇估值機構。鼓勵用戶加強內部估值體系和質量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發(fā)揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產品錯漏或終止的風險。

中債資信估值業(yè)務部負責人宋偉健表示，按照監(jiān)管要求，理財公司作為產品的管理人，核心責任在于審慎選擇公允的估值源，確保底層資產價值計量的可靠性。

加速回歸資管本源

多位業(yè)內人士坦言，在30萬億元體量的理財資金面前，市場上合規(guī)的高息優(yōu)質資產顯得捉襟見肘。與此同時，銀行存款利率的趨勢性下行，系統(tǒng)性削弱了貨幣類及短久期資產的收益屏障。單純依賴債券牛市或估值修飾維持產品吸引力的舊模式已難以為繼。

“理財公司的競爭力正加速回歸資管本源?！笔茉L人士普遍認為，應對凈值波動與收益下行的終極方案，在于投研能力的重構與客戶管理的精細化。

“在凈值化深水區(qū)，理財公司真正的護城河必須回歸到投研驅動?！币晃汇y行理財投資經理表示，理財機構需著力構建以多資產配置為核心的主動管理能力。這意味著不能僅局限于單一債券市場，而應強化對宏觀周期與大類資產定價的研究，提升跨市場（涵蓋股、債、非標、衍生品）的挖掘與組合能力，從而降低對債券行情的單向依賴，打造具備穿越周期韌性的產品體系。

在修煉投研內功的同時，負債端的精細化管理亦是穩(wěn)凈值的關鍵一環(huán)。鑒于銀行理財客群整體風險偏好較低、對回撤高度敏感，有受訪人士建議，機構需深化渠道建設與客戶分層：一方面，通過差異化的產品設計與持續(xù)的投資者教育，逐步提升客戶風險承受能力與產品的匹配度；另一方面，積極拓展跨行代銷與直銷模式，增強客戶黏性與信任度，從而在市場震蕩期有效緩沖“凈值下跌—集中贖回”帶來的負反饋沖擊。

（來源：上海證券報）