《周期與財(cái)富》

（美）彼得·奧本海默 著

王德倫 王歡 譯

中國(guó)人民大學(xué)出版社

2025年6月出版

在與人類相關(guān)的諸多系統(tǒng)中，無(wú)論是社會(huì)形態(tài)、流行時(shí)尚，還是經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，周期與趨勢(shì)的存在及其解釋，都已有了悠久的歷史。其中，金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化，因其創(chuàng)造和吞噬財(cái)富的巨大力量，成為專業(yè)學(xué)者和從業(yè)人員不斷求索的課題。盡管不同時(shí)代的經(jīng)濟(jì)、政治和政策環(huán)境往往大相徑庭，但是金融市場(chǎng)周期卻隨時(shí)間推移反復(fù)重現(xiàn)。

金融周期的發(fā)展和變化不僅關(guān)乎金融史的演進(jìn)，也與普羅大眾的財(cái)富機(jī)遇息息相關(guān)。是什么因素驅(qū)動(dòng)了金融周期的形成？如何判斷拐點(diǎn)？如何分析技術(shù)進(jìn)步給傳統(tǒng)周期帶來(lái)的變化？作為擁有近40年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)的資深分析師，彼得·奧本海默在《周期與財(cái)富》這本書(shū)中，以宏觀的歷史視野，系統(tǒng)梳理了二戰(zhàn)以來(lái)的多輪金融周期，從GDP增長(zhǎng)、利率、通貨膨脹等多個(gè)維度，深入分析了周期背后的驅(qū)動(dòng)因素及其對(duì)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響。

輪回之魅：金融市場(chǎng)的超級(jí)周期

作者指出，金融市場(chǎng)周期的形成和變化，既與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要趨勢(shì)密不可分，也與歷史、文化、政治等因素緊密相關(guān)。社會(huì)公平性、國(guó)際協(xié)作水平、地緣政治格局、人口變遷和科技創(chuàng)新等，共同對(duì)金融市場(chǎng)的周期演化產(chǎn)生復(fù)雜影響。但是，若以長(zhǎng)期視角，從繁復(fù)因素中抽離而觀，便可發(fā)現(xiàn)，周期的形態(tài)始終在不斷重復(fù)。

這種重復(fù)性在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)得尤為典型。其長(zhǎng)期演變趨勢(shì)，就是在絕望、希望、增長(zhǎng)、樂(lè)觀四個(gè)階段中，不斷循環(huán)往復(fù)。

作者對(duì)這四個(gè)階段進(jìn)行了系統(tǒng)歸納：在絕望階段，股價(jià)從最高點(diǎn)下跌到谷底，投資回報(bào)越來(lái)越差。然而，與股市的“絕望”相比，此時(shí)企業(yè)利潤(rùn)往往尚未下降，經(jīng)濟(jì)通常還沒(méi)有陷入衰退中。這一階段平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為14個(gè)月，市盈率年化跌幅超過(guò)30%。

在希望階段，企業(yè)利潤(rùn)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，但股市卻先行觸底回升。投資者基于將來(lái)會(huì)變好的預(yù)期推高估值，點(diǎn)燃了“希望”。這一階段平均持續(xù)約10個(gè)月，卻通常是四個(gè)階段中投資回報(bào)率最高的時(shí)期，平均年化漲幅超過(guò)了60%。

在增長(zhǎng)階段，現(xiàn)實(shí)情況趕上市場(chǎng)預(yù)期，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)快于市盈率上升的速度。但與其“增長(zhǎng)”之名相比，投資回報(bào)卻在四個(gè)階段中排名第二低。該階段平均持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，達(dá)到45個(gè)月，市盈率年化跌幅約10%。

在樂(lè)觀階段，投資者們往往越來(lái)越自信，甚至有些自滿，企業(yè)估值不斷攀升并超過(guò)了利潤(rùn)增長(zhǎng)，這也為下一輪市場(chǎng)的自我糾正埋下伏筆。這一階段平均持續(xù)21個(gè)月，年化回報(bào)率約30%，在四個(gè)階段中排名第二。

如何判斷從熊市轉(zhuǎn)向牛市的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？作者指出，核心在于估值水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率走勢(shì)三者形成的組合信號(hào)。書(shū)中援引歷史經(jīng)驗(yàn)表明：當(dāng)市場(chǎng)估值處于長(zhǎng)期均值以下，且ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)低于50時(shí)，往往預(yù)示著未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，股市出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的概率明顯上升。此外，通脹回落與利率趨勢(shì)走低，也對(duì)股市的復(fù)蘇也起到積極作用。

金融市場(chǎng)周期還會(huì)受到人類行為習(xí)慣的影響。凱恩斯認(rèn)為，金融市場(chǎng)波動(dòng)是一種群體心理的外在表現(xiàn)，而非僅僅由基本面決定。行為金融學(xué)和市場(chǎng)心理學(xué)，也在一定程度上解釋了金融市場(chǎng)存在周期性的原因。正如我們所見(jiàn)，大部分企業(yè)部門的利潤(rùn)增長(zhǎng)發(fā)生在增長(zhǎng)階段，但投資回報(bào)主要產(chǎn)生于希望階段和樂(lè)觀階段。這種基本面與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的錯(cuò)位，與群體“追漲殺跌”、羊群效應(yīng)等不無(wú)關(guān)系。而投資者情緒的提前反應(yīng)與后續(xù)慣性，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，也為下一輪調(diào)整埋下伏筆。

歷史之鑒：二戰(zhàn)后的超級(jí)周期

金融周期并非孤立演進(jìn)的線性過(guò)程，而是一場(chǎng)由繁榮與調(diào)整交織而成的螺旋式上升。作者在書(shū)中系統(tǒng)梳理了二戰(zhàn)以來(lái)西方主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷的三輪典型牛市超級(jí)周期。

1949年至1968年：二戰(zhàn)后的繁榮期。國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、布雷頓森林體系的設(shè)立，以及關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定的談判，促進(jìn)了全球貿(mào)易的興盛。得益于馬歇爾計(jì)劃及各國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的政策、低而穩(wěn)定的實(shí)際利率、電話等技術(shù)的發(fā)展，生產(chǎn)效率快速提高。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家嬰兒潮進(jìn)一步提振了社會(huì)總需求和樂(lè)觀情緒，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。在這輪超級(jí)周期中，標(biāo)普500指數(shù)的實(shí)際回報(bào)率達(dá)到1100%，年化收益率高達(dá)14%。

1982年至2000年：金融市場(chǎng)高回報(bào)和低波動(dòng)的“現(xiàn)代周期”。作者冠之以“現(xiàn)代”之名，是因?yàn)榇溯喼芷谂c之前的大多數(shù)傳統(tǒng)周期不同，包括通脹、利率、GDP和失業(yè)率在內(nèi)的多個(gè)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性顯著減少；稅收改革等強(qiáng)力的經(jīng)濟(jì)刺激政策，加速了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一周期中，美股創(chuàng)造了超過(guò)1300%的實(shí)際總回報(bào)率，年化回報(bào)率達(dá)到16%。

2009年至2020年：后金融危機(jī)周期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較弱，股市的表現(xiàn)很大程度上是由于異常激進(jìn)的量化寬松政策。緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)歷史新低的利率水平，使企業(yè)收入性和成長(zhǎng)性變得相對(duì)稀缺，由高科技主導(dǎo)的“新經(jīng)濟(jì)”中的成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股，美股跑贏世界其他地區(qū)的股市。然而，這種復(fù)蘇也加劇了財(cái)富分化，并使得市場(chǎng)對(duì)政策依賴日益加深。

這些牛市周期雖背景各異，卻都有相似點(diǎn)：如周期初始時(shí)的低估值、低收益率、不斷下降的資金成本、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和監(jiān)管改革、技術(shù)變革、全球化等。而夾在牛市之間的“肥而平”周期，則各有各的泡沫和寂寞。比如，在1968年至1982年的滯脹時(shí)期，高利率與低增長(zhǎng)、高失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，帶動(dòng)了全球股市的下跌。2000年至2009年，則先后經(jīng)歷了科技股泡沫破滅與國(guó)際金融危機(jī)。金融衍生品的創(chuàng)新，讓許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人經(jīng)歷了從加杠桿高歌猛進(jìn)，到資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的過(guò)程。辯證來(lái)看，每一次的“肥而平”周期，在結(jié)束前一周期的結(jié)構(gòu)性牛市的同時(shí)，又以低估值為下一輪牛市種下了一顆希望的種子。

時(shí)間來(lái)到2020年，新冠肺炎疫情的全球爆發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)突然停擺，各國(guó)股市在數(shù)周內(nèi)暴跌，創(chuàng)下了自二戰(zhàn)以來(lái)最快的熊市紀(jì)錄。然而，在各國(guó)央行迅速祭出無(wú)限量寬松政策后，市場(chǎng)又以驚人速度反彈，也拉開(kāi)了被作者稱為“后現(xiàn)代周期”的序幕。

新生之機(jī)：后現(xiàn)代周期

“后現(xiàn)代周期”呈現(xiàn)出一種獨(dú)特的混合特征。作者認(rèn)為，它既展現(xiàn)出了古典周期（20世紀(jì)80年代之前的周期）的一些特點(diǎn)，比如更高的通脹水平、更積極的政府支出，也保留了現(xiàn)代周期的低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低利率等特征。不僅如此，在一些全新領(lǐng)域，如碳減排、人工智能的爆發(fā)式發(fā)展等，正在同時(shí)催生新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

總體而言，進(jìn)入后現(xiàn)代周期，全球利率和通脹水平從創(chuàng)紀(jì)錄的歷史低位逐步回升，由于人口增長(zhǎng)率的降低和生產(chǎn)效率的下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，企業(yè)的整體收入和盈利增長(zhǎng)狀況普遍下滑。全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易也發(fā)生了重大變化，不斷增大的ESG壓力、對(duì)碳減排的關(guān)注和地緣政治的考量，推動(dòng)了國(guó)際貿(mào)易向更加區(qū)域化和本地化轉(zhuǎn)變。

同時(shí)，勞動(dòng)力成本和大宗商品價(jià)格升高、政府監(jiān)管趨強(qiáng)、資本性支出和基礎(chǔ)設(shè)施支出增加，以及許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還面臨人口老齡化的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行復(fù)雜性。這些趨勢(shì)具有雙面效應(yīng)：一方面，貿(mào)易、人口、能源結(jié)構(gòu)的變化，以及人工智能技術(shù)的快速發(fā)展，可能對(duì)部分企業(yè)和崗位構(gòu)成沖擊；另一方面，它們也帶來(lái)全新的市場(chǎng)空間與商業(yè)機(jī)遇，為創(chuàng)新型企業(yè)提供廣闊的發(fā)展舞臺(tái)。

在后現(xiàn)代周期中，技術(shù)進(jìn)步依然是推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)展的關(guān)鍵力量，并且有望隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)化和技術(shù)應(yīng)用效率的提高，產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。在一次次技術(shù)革命中，緊隨技術(shù)突破之后，常常是投機(jī)狂熱和泡沫破滅。然而，穿越金融市場(chǎng)周期之后，新技術(shù)往往會(huì)重新回到人們視野。同時(shí)，圍繞產(chǎn)品和服務(wù)的二次創(chuàng)新，也常常創(chuàng)造新的需求和就業(yè)機(jī)會(huì)。作者指出，自20世紀(jì)80年代軟件革命以來(lái)，科技行業(yè)在美股總市值中一直穩(wěn)定占據(jù)領(lǐng)先地位，僅在國(guó)際金融危機(jī)前被金融業(yè)短暫超越過(guò)，今后仍很可能繼續(xù)保持其全球市值最大行業(yè)的領(lǐng)先地位。

與此同時(shí)，作者觀察到，過(guò)去十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，輕資產(chǎn)行業(yè)的股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的資本密集型行業(yè)。但這樣的投資格局正在發(fā)生變化。相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來(lái)國(guó)防支出、基礎(chǔ)設(shè)施投資、與綠色相關(guān)的開(kāi)支、政府主導(dǎo)的政策性支出以及大宗商品領(lǐng)域的投入均將上升。比如，全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求預(yù)計(jì)到2040年達(dá)到94萬(wàn)億美元。

除了國(guó)防、基建等領(lǐng)域，“舊經(jīng)濟(jì)”板塊還有一股獨(dú)特的力量：在科技迅猛發(fā)展的時(shí)代，人們對(duì)更簡(jiǎn)單的、前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期懷舊生活的向往日益增強(qiáng)。那些能夠幫助消費(fèi)者繼續(xù)享受過(guò)去熟悉的“舒適感”的企業(yè)，如二手服飾平臺(tái)、黑膠唱片銷售商、共享單車服務(wù)商等，也可能會(huì)迎來(lái)繁榮發(fā)展機(jī)遇。

以史為鑒，可以窺見(jiàn)未來(lái)周期之興替。通過(guò)跟隨作者深入認(rèn)識(shí)和探索金融周期的演變規(guī)律，讀者不僅能夠獲得對(duì)當(dāng)下格局的深刻洞察，更能為應(yīng)對(duì)未來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化做好準(zhǔn)確。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總有著相似的韻腳。真正的智慧，不在于預(yù)測(cè)拐點(diǎn)，而在于理解周期背后的驅(qū)動(dòng)力，在動(dòng)蕩中識(shí)別希望的萌芽，在繁榮時(shí)警惕樂(lè)觀的泡沫。唯有如此，方能在財(cái)富的潮汐漲落之間，把握屬于自己的節(jié)奏與機(jī)遇。

（來(lái)源：上海證券報(bào) 張譯井）